2022年中期宏观策略展望：内稳外弱，反弹可期

摘要

>>全球宏观经济形势：滞胀和债务风险继续加大。一是短期内全球经济进入滞胀期，正从胀的加速期转向滞的加速期。预计全球通胀水平年中见顶可期，但供给冲击不确定性仍大，本轮通胀或持续时间更久、中枢水平更高；同时在乌克兰危机、疫情被抑制需求释放步入尾声和支持性政策退出的共同作用下，短期经济增长放缓和停滞风险明显加大。二是老龄化、技术进步放缓、逆全球化、劳动力向更高生产率产业转移速度减慢等因素，正加剧长期滞涨格局的形成。三是新兴市场和发展中经济体正在经历第四波“债务浪潮”，金融脆弱性明显提高。

>>中国宏观经济形势：投资引领复苏，消费需政策加码；当前政策力度下，预计全年GDP增长4.0％左右，如有增量政策加码，有望达到4.5％。一是基建回升、地产筑底，投资成为稳增长主力。基建投资受资金和项目支持政策刺激推动，增速有望继续回升，预计三季度破10％，全年中枢在9％左右；房地产市场已筑底，“软着陆”概率增大，但年内房地产投资增速大概率不会出现“V”型反转，全年增速为负概率较高；制造业投资受盈利承压、库存高位、出口回落影响，整体动能边际趋弱，但退税资金和技改需求仍有向上支撑，预计全年动能平稳，增速中枢在6％左右；二是消费拖累增长明显，需增量政策刺激。受居民就业增收困难、储蓄意愿上升和商品涨价等因素影响，在当前政策力度下，乐观估计全年社零约增长0-2％，不及2020-2021年两年平均增速的一半，未来增量政策加码刺激消费已不可或缺。三是出口稳中趋缓。受外需支撑减弱拖累，下行难以避免，但年内出口份额仍有韧性，预计全年中枢在8％左右。

下半年猪粮共振上行、服务需求恢复、PPI向CPI传导增强等因素叠加共振，将对CPI中枢形成向上支撑；预计猪肉、粮食对CPI的拉动作用分别较上半年提高1.0和0.2个百分点，9月左右CPI或破“3”，但疫情扰动和需求偏弱制约向上空间，全年CPI约增长2.3％，整体温和。翘尾因素继续大幅回落，PPI同比增速下行走势未改，但国内投资需求释放、国际地缘关系紧张能源粮食价格高企，需求推动和输入性通胀压力犹存，下行斜率偏缓，预计全年中枢在5.5％左右。

>>国内政策展望：增量财政刺激可期，货币配合发力为主。货币方面，下半年需要在稳就业、稳物价和稳汇率多重目标中取得平衡，预计总基调维持稳健偏松，核心聚焦宽信用，重点通过结构性政策工具加力、稳住房地产融资和配合财政发力等来支持信用扩张，不排除继续降准和非对称调降5年期LPR利率的可能，但全面降息概率偏小。财政方面，预计三季度进入存量政策密集见效期，财政支出增速有望加快；增量政策工具有望出台，方向上更多聚焦居民消费端。

>>大类资产配置：A股震荡中寻结构，债市和商品风险增加。下半年全球经济周期大概率处于由“滞胀”走向“衰退”的过程当中，但受益于政策宽松和疫情冲击缓解，国内形势或优于海外，呈现弱修复态势。具体到大类资产配置上，预计下半年A股有望维持震荡，农林牧渔、食品饮料、医药、基建等盈利修复板块和光伏等长期景气板块的结构性机会可期，但海外需求走弱决定商品价格回落压力加大，国内经济恢复与CPI回升导致债市调整风险增加，全球所处经济周期则意味着黄金依旧具备标配价值。

正文

一、全球宏观经济形势：滞胀和债务风险继续加大

在经历2021年大反弹后，2022年以来全球经济滞胀特征日渐明显。全球通货膨胀水平在需求反弹、供给瓶颈、能源和食品价格大幅上升的共同作用下，2021年年中以来出现持续性上涨，尤其是今年2月份乌克兰战争爆发后加速明显，屡超预期，不断创出历史新高；与通胀表现相反的是，全球经济复苏动能减弱，增长放缓势头明显。如反映全球制造业和服务业景气状况的摩根大通全球综合PMI指数，从去年5月份的58.5％降至今年5月的51.5％，离50％的荣枯线只有一步之遥（见图1-2）。

面对不断攀升的通胀，越来越多的央行选择退出宽松政策、提高利率水平，以锚定通胀预期和降低通胀水平。这一方面抑制需求加大经济下行压力，但另一方面紧缩性政策无助于缓解供给约束，通胀水平韧性足，经济滞胀特征明显。展望未来，全球经济短期内滞胀特征会出现怎样的变化，是否也存在长期滞胀格局；面对发达经济体加快收紧货币政策，新兴市场和发展中经济体能否避免出现上世纪80年代那样的债务危机？本部分试图回答这些热点问题。

（一）短期内全球经济进入滞胀期，正从胀的加速期转向滞的加速期

1、2020年以来全球通胀先后经历了通缩期、回归疫前水平期和加速上涨期

2020年以来全球通胀的成因或推动因素，大体可以分为三类：一是消费和投资需求变动带来的需求冲击，需求提高则通胀上升；二是疫情和战争导致商品短缺、运输受阻、供应链产业链中断等带来的供给冲击，供给约束越强通胀提速越快；三是原油价格上涨带来的成本冲击。

此轮通胀经历了三个阶段：第一阶段是2020年1-5月，通缩压力期。疫情发生后防疫封锁等措施使投资需求锐减，油价暴跌，通胀的下行幅度超过供给减少带来的上涨动能，全球处于通缩状态。第二阶段是2020年6月-2021年3月，通胀回归疫前水平期。随着经济活动的重启，国际贸易和全球制造业部分恢复，供给瓶颈缓释，对通胀产生下行压力，但与此同时，消费和投资需求反弹，油价也开启回归疫前水平之旅，物价上涨动能远超供给缓释带来的下行压力，全球通胀和经济同步向疫前水平恢复。第三阶段是2021年4月至今，通胀加速上涨。随着经济活动的进一步恢复，需求加大对通胀的拉动，原油和包括食品、服务价格等在内的非原油价格也均出现上涨，且劳动力市场紧张导致“工资-物价螺旋机制”启动，同时供给瓶颈约束显现，由抑制物价上涨转为推动通胀上升，因此该时期物价的上涨是全面性的，尤其是2022年2月俄乌战争的爆发，更刺激了三类通胀因素的上行（见图3），通胀幅度也屡超央行通胀目标和预期，倒逼其加速收紧货币政策。

2、全球通胀水平见顶可期，但预计通胀持续时间更久、水平更高

从中性情境看，全球通货膨胀水平有望在年中见顶，然后缓慢下行：一是从去年二季度开始，全球通胀水平加速上升（见图2），基数大幅提高，有利于今年二季度及以后时期同比增速的降低；二是新涨价因素方面，全球货币环境收紧，融资成本提高，其对需求端的抑制效应将逐步显现，降低需求冲击对全球通胀的推动作用（见图4）。

但是，未来全球通胀面临的风险或不确定性在供给端：一是供给冲击因素导致“第二波”通货膨胀的可能性不能排除，如新冠病毒变种引发全球新一轮封锁；二是乌克兰战争再次加剧，引发原油等国际大宗商品价格上涨或居高不下；三是欧盟禁止海运进口俄罗斯石油，加之石油供给的不确定性，将导致市场供需形势更为紧张，总体通胀在更长时间内保持在较高水平。由于疫情和战争因素可预测性和可控性差，因此供给冲击和原油价格对未来通胀的影响具有很大的不确定性。至少从短期看，乌克兰战争至少会持续到年底，甚至不排除进一步激化的可能，加上主要发达经济体国内已出现“工资-物价螺旋机制”，因此全球通胀持续时间比预期更久、水平更高的概率较大，尽管通胀同比增速可能因高基数而出现下降。

3、全球经济增长放缓，滞的风险提速

在乌克兰战争冲击、疫情期间被压抑需求消退和支持性政策陆续退出的共同作用下，全球经济增长动能正在放缓。如美国、欧元区和OECD的综合领先指标在4、5月份连续两个月低于100，预示这些经济体未来经济将低于其长期发展水平，短期经济增长放缓和停滞风险加大（见图5）。此外，居高不下的通胀也在吞噬内生经济增长动能：一方面倒逼各央行收紧货币政策，使全球货币环境收紧，融资成本上升，抑制需求；另一方面启动了“工资-物价螺旋机制”，通过通胀预期和成本提高拖累经济增长。高通胀使实际工资为负（见图6），使社会陷入工人要求增加工资—通胀水平提高—继续提高工资的“工资-物价螺旋机制”，降低消费者信心和实际消费能力，如5月美国消费信心指数跌至50％，这是1952年有统计数据以来的历史最低点。因此，近期各国际组织纷纷大幅下调今年全球和主要经济体的GDP增速预测，其中对全球GDP增速的下调幅度超过1％（见图7）。

（二）长期内全球经济陷入滞涨格局风险明显增加

1、通胀目标制、全球化和自由化等使过去50年全球经济保持较高增长，但通胀不断降低

从1970s至新冠肺炎疫情爆发前的50年期间，无论是发达经济体还是新市场和发展中经济体，通货膨胀水平持续波动下行，但全球经济增长稳健，并经历了“大缓和”时代（the Great Moderation）。如全球CPI从1974年的峰值16.9％降至2019年的2.3％，同期GDP增速均值保持在3.1％；尤其是在1990s和2000s，通胀水平持续下降，同时产出增速均值从1990s的3.1％提高到2000s的4.3％（见图8）。

导致过去50年通胀下降的原因，大部分文献归结为三个：一是经历过上世纪70、80年代高通胀后，大部分央行实行通货膨胀目标制，以物价稳定为主要目标，锚定通胀预期；二是全球化的快速推进；三是全球产品、劳动力和金融市场的自由化。后两项因素不仅提高了劳动生产率，推动经济增长，而且能增加有效供给，降低通胀水平。

2、老龄化、技术进步放缓、逆全球化、劳动力向更高生产率产业转移速度减慢等因素，正加剧长期滞涨格局的形成

导致过去高增长、低通胀组合的因素，正在逐渐衰减，将在本世纪20年代甚至未来数十年发生明显的结构性变化，推高长期通胀的同时减缓经济增长。

一是人口结构老龄化。归功于人口增长和妇女参与率的提高，1970s以来全球15-64岁劳动力人口比重快速提高，从1970年的57.2％提高2014年65.6％，尤其是新兴市场和发展中经济体融入全球化后，更多的劳动力进入高生产率产业，成为抑制通胀的重要力量；但老龄化趋势的加重，使这一拐点在2015年发生并不断深化持续，过去50年来的趋势发生逆转。二是技术进步变缓。信息技术革命大大提高了劳动生产率，增加供给降低成本和通胀压力，但在新一轮产业革命正式爆发前，技术进步速度减缓，降低通胀的能力在减弱。三是全球化的逆转。中国、东欧等国家和地区融入全球贸易体系，大大降低了制造业产品价格，但贸易保护主义抬头、地缘政治关系紧张等因素正在加剧逆全球化。四是劳动力产业间转移的放缓。新兴市场和发展中经济体劳动力资源大规模从农业向生产力更高的制造业转移，不仅提高了生产力、促进经济增长，而且降低长期通胀水平，但这一转移速度也在放慢。

（三）新兴市场和发展中经济体正在经历第四波“债务浪潮”，金融脆弱性明显提高

根据世界银行数据，新兴市场和发展中经济体（EMDEs）和全球正在经历过去50年来的第四次“债务浪潮”，同时这也是债务规模最大、膨胀速度最快、范围最广的一次，其中2010年以来EMDEs债务占GDP比重的年均增速达到3.2％，远超前三次（见图9）。历史经验表明，每波“债务浪潮”都对应着危机的发生。如1970-89年第一波浪潮的拉美债务危机，1990-2001年第二波浪潮的东南亚金融危机，2002-09年第三波浪潮的全球金融危机。

二、中国宏观经济形势：投资引领复苏，消费需政策加码

（一）投资：基建回升地产筑底，成稳增长主力

1、基建投资增速有望继续回升，预计全年中枢在9％左右

受稳增长诉求增强、财政加快发力等因素带动，1-5月份广义基建投资同比增长8.2％，高于2020-2021年两年平均增速6.4个百分点（见图11），稳增长作用明显。展望下半年，在专项债加快使用、信贷等配套资金充裕、项目储备建设提速等积极因素影响下，基建投资增速有望进一步提高。节奏上，剩余专项债集中于8月底前使用，或推动三季度基建投资增速破10％，但若后续缺乏新的增量政策，四季度基建投资增速回落概率较高，预计全年基建投资增速约增长9％左右。

二是政策推动下，基建项目储备和建设步伐明显加快。项目储备方面，在4月政治局会议要求全面加强基础设施建设后，中央层面相继印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》和《乡村建设行动实施方案》，为地方项目储备工作提供一定指引。同时“十四五”规划102项重大工程持续加快推进，带动地方基建项目储备持续增加，短期基建缺项目问题大幅缓解。项目建设方面，在稳增长诉求提升的大环境下，各部门协调配合度明显提高，项目用地配套与审批加快，带动基建项目建设开工提速。如1-5月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长23.3％，较去年同期加快14.3个百分点，创2017年以来同期新高（见图14）。

2、房地产市场已筑底，但投资增速缓慢回升概率偏大

但是，无论从短期还是中长期看，房地产市场难以复制过去深跌后快速反弹再出现高增长的局面，缓慢回升、降幅收窄、逐渐转正后低速增长，可能是未来房地产市场的大概率走向。

从中长期看，房地产市场正处于从“增量粗放时代”向“存量高质量时代”的转变期，投资增速将从高速转向中低速。首先从人口总量、人口结构、城镇化率等社会因素看，房地产市场高速增长阶段已过。如2021年我国常住人口城镇化率达到64.72％，虽然我国城镇化水平与国际发达经济体相比还将继续提高，但随着我国农村进入中度老龄化（2020年农村65岁及以上人口占比达到17.7％），进城农民群体规模将减少，预示未来城镇化进程将放缓，新增购房人群规模和需求也将随之减缓。其次从经济因素看，购房有效需求进入减缓下降阶段。居民部门杠杆率不断提高，从2002年的14.6％提高到2021年的62.2％，购房支出占剔除消费支出外收入（可支配收入-消费支出）的比重已经超过80％，表明居民购房负担很重，购房潜能小。最后从房地产市场本身的供需状况看，已经达到总体供需平衡。根据6月份国家统计局发布的《中国人口普查年鉴－2020》，2020年我国家庭户人均居住面积达到41.76平方米，平均每户住房间数为3.2，平均每户居住面积达到111.18平方米，其中城市家庭人均居住面积为36.52平方米。这表明我国房市总体供需已达到平衡，房地产市场更多的是结构性失衡问题。因此，在未来很长时期内，我国房地产市场将不可避免地面临人口数量见顶、人口老龄化、城镇化放缓、居民收入中高速增长等系列趋势性因素的约束，房地产市场进入存量高质量发展时代。

3、预计制造业投资动能平稳，全年约增长6％左右

受基数走高影响，1-5月份制造业投资同比增长10.6％，较1-2月份回落10.3个百分点，但从2020-2022三年平均增速看，前五个月制造业投资动能稳中略升，当月增速由1-2月份的4.4％提高至5月份的4.8％（见图19），退税红利和出口韧性一定程度上冲销了疫情的负面冲击。

展望下半年，盈利承压、库存高位、出口回落都预示着制造业投资动能边际趋弱，但退税资金和技改需求对制造业投资形成向上支撑，预计全年制造业投资动能相对稳定，2022年全年制造业投资增速在6％左右。

一是盈利承压、库存高位、出口回落都预示着制造业投资动能边际趋弱。其一，领先指标工业企业利润于2021年下半年从高位区间回落（见图20），且在乌克兰危机导致大宗商品价格高位背景下，工业企业利润结构分化特征明显，制造业利润增速已落入负区间（见图21），盈利下行和结构承压对投资能力的制约较强。其二，截止到今年4月份，本轮工业企业补库存周期已持续29个月，超过历史上国内补库存周期的最长期限，加之同步指标PPI增速已高位回落，未来企业大概率进入去库存阶段（见图22），意味着未来制造业企业扩产的意愿趋于减弱。其三，我国约4成的制造业产品用来满足出口需求（见图23），但下半年国内出口受全球需求放缓和海外供给恢复影响面临一定的回落压力，也不利于制造业投资意愿的扩张。

二是留抵退税有利于改善企业现金流，刺激企业进行资本开支。留抵退税相当于为企业释放税务系统跨期占用的企业资金，直接增加企业的经营活动现金流。根据上市公司数据，制造业企业现金流增速基本与企业资本开支增速同步变化（见图24），表明部分退税资金将用于扩大生产、增加资本开支。根据国家税务总局数据，4月1日至6月9日，制造业等六个行业合计退税7736亿元，而制造业占大头，加之年内制造业增量留抵退税将按月全额退还，两部分资金将推升企业经营活动现金流增速，对年内制造业投资形成向上支撑。

三是绿色低碳、强链补链等技改需求将对制造业投资形成长期支撑。一方面，《“十四五”全国清洁生产推行方案》明确提出重点行业低碳改造的量化目标，钢铁、焦化、建材等制造业上游行业低碳改造产能比例均接近或超过一半（见图25），因此预计十四五期间制造业上游行业绿色低碳改建工程将持续推进，对制造业投资形成长期支撑。另一方面，在中美大国博弈、国内制造业转型升级的大背景下，制造业强链补链已成为大势所趋，如2016年以来我国制造业技改投资和高技术投资增速持续高于整体，成为稳定制造业投资的主要支撑（见图26）。预计受益于国家战略支撑，未来这一趋势有望进一步强化。

（二）消费：当前政策力度下全年约增长0-2％，增量政策加码可期

受疫情超预期反弹、失业率大幅攀升和居民收入下降、储蓄意愿提高等多重因素的影响，年内消费恢复持续偏慢，是三驾马车中增速最低且恢复程度最弱的部门（见图27）。如1-5月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比下降1.5％，5月当月同比仍下降6.7％，对经济形成重要拖累。

展望未来，预计在当前政策力度下，下半年社零增速或最多恢复到1.5-4.5％左右，全年最多约增长0-2％。逻辑如下：2022年5月份社零同比下降6.7％，与2020年4月份的降幅接近，参考2020年疫情得到控制后国内消费恢复路径，假定情景一，即今年下半年国内社零增速恢复情况与2020年5-11月恢复路径一致，测算出下半年社零约增长1.5％，全年约增长0％（见图28）；假定情景二，即今年三、四季度社零恢复程度均能达到2020年四季度经济偏热下的水平，乐观估计下半年社零约增长4.5％，全年约增长2％（见图28）。

实际上，通过比较影响消费的几大关键因素，即就业、居民收入、居民消费意愿、政策刺激力度和疫情形势等，发现今年下半年消费恢复面临的困难或较2020年下半年更多，意味着上述估计结果总体仍偏乐观，国内消费恢复亟需政策大幅加大支持力度。

一是从就业指标看，当前就业压力较2020年更为严峻。2022年国内城镇调查失业率的高点为4月份的6.1％，虽较2020年的高点低0.1个百分点，但处于历史偏高位置，且目前国内重点城市、重点人群失业压力已相当突出（见图29）。如截至5月份，国内31个大城市城镇调查失业率和16-24岁人口调查失业率分别为6.9％和18.4％，均不断创下2018年有统计数据以来新高，分别高出2020年的高点1个百分点和1.6个百分点。31个大城市的统计范围为各省会城市，其合计GDP占全国的比重超三成，且一直以来它们都是各地区经济增长的领头羊，其失业率大幅攀升意味着国内就业市场的压力已十分严峻；此外，考虑到今年我国大学毕业生将同比增加167万，预计随着毕业季的到来， 未来数月16-24岁人口调查失业率还会进一步提高。

二是从收入指标看，2022年下半年居民收入增速或难以达到2020年同期水平。受益于疫情好转、政策发力和出口大幅反弹，2020年下半年国内工业企业利润和居民收入增速均快速反弹到偏高位置，对消费形成重要支撑。如2020年下半年工业企业利润增速均值达到18.8％，居民人均可支配收入增速均值为7.0％（见图30）。相比之下，预计今年下半年无论是企业收入还是居民收入要达到类似水平难度均较大。一方面，今年已出台的刺激政策力度总体弱于2020年，加上下半年PPI增速大概率回落、工业企业开启新一轮去库存周期，预计工业企业利润增速或总体呈回落态势。另一方面，历史经验显示，工业企业利润增速是城镇居民人均可支配收入增速的领先指标，前者自2020年下半年以来持续放缓，加上失业率提高，预示着居民收入增速也将难以大幅改善（见图31）。

三是从消费意愿看，多个证据表明本轮疫情以来居民储蓄意愿明显更强。其一，根据央行的调查数据，2022年二季度城镇居民消费、储蓄和投资意愿调查中，倾向于“更多储蓄”的居民占比达58.3％，创下2002年以来的历史新高，比2020年疫情最严重阶段高出5.3个百分点（见图32）。其二，今年3月份以来，国内居民部门贷款增速持续回落创下历史新低，而同期居民存款增速则趋于回升，导致两者剪刀差已经转负（见图33），表明疫情冲击下因就业、增收困难和不确定性增加，居民贷款投资、消费需求明显不足，但储蓄意愿大幅提升。其三，根据统计局数据，4月份国内消费者信心指数和消费者预期指数均跌破90，较2020年疫情最严重阶段低30个点以上，创下1991年有统计数据以来新低。

四是从疫情因素看，与2020年下半年相比，今年亦不具备明显优势。受消费活动多数需要在线下接触完成的影响，2020年以来国内每一次疫情反弹均会对消费造成明显的直接冲击（见图34），疫情已成为影响消费恢复的关键因素之一。2020年下半年国内月均新增确诊病例不超过600例，表明当时疫情形势一直较为稳定；相比之下，虽国内本轮疫情反弹已基本得到控制，但下半年的演变发展仍具有较大不确定性，与2020年同期相比并不明显占优。

五是从价格因素看，年内CPI已步入上行通道，或进一步拖累实际消费增速。受输入性通胀压力加大、国内猪周期步入新一轮上行通道等因素的影响，预计2022年下半年国内CPI增速或持续抬升，而随着消费品价格的上涨，将进一步制约居民消费意愿，拉大名义社零和实际社零增速差（见图35），拖累实际消费增速。相比之下，2020年国内CPI增速呈持续回落态势，价格因素对消费的拖累不大。

六是从刺激政策看，2022年力度大于2020年，但刺激效果仍有待观察。2022年4月份以来，各地方政府已陆续推出了发放消费券等大量促消费政策，加上全国层面阶段性减征部分乘用车购置税等系列政策已从6月份开始执行，总体上今年的促消费政策力度要明显强于2020年。但三方面的因素或导致目前已出台促消费政策效果或难以大幅超越2020年。其一，今年已出台的促消费政策重点依旧落在推动汽车等大宗消费品的恢复上，但2020年下半年国内汽车消费增速高达10％以上，增速并不低（见图36），且考虑到当前全球汽车“缺芯”供给约束犹存、5月份汽车消费降幅仍在16％左右，今年下半年汽车增速要超过2020年同期水平难度并不小。其二，目前全国大部分地区均已推出发放消费券等刺激政策，但消费券多为满减券、折扣券，直接补贴的占比偏小，一定程度上制约了消费券的受众范围，且从总规模看，目前力度亦总体有限，远远低于美国发放的占GDP比重约4％的现金，香港发放的占GDP比重约2％的消费券。其三，当前居民消费疲弱的核心症结在于收入减少、资产负债表受损，消费能力和消费意愿均不足，消费券等刺激政策的实际效果仍有待观察。

综上，当前政策力度下国内消费恢复或依旧偏慢，明显不利于稳增长、稳就业目标的实现，但消费是经济的主拉动力，是当前推动经济运行回归正轨的重要发力点，预计未来范围更广、力度更大的促消费政策有望加快推出，推动全年社零增速回升。

（三）出口：下行趋势难改，但仍有韧性，预计全年约增长8％左右

1-5月份我国出口（美元口径）同比增长13.5％，较2020-2021年两年平均增速回落2.5个百分点，但仍高于疫情前水平。分数量和价格因素看，前5个月价格因素对出口增速的拉动作用高达10.2个百分点，是国内出口增速维持强劲的主要支撑（见图37）。

展望下半年，外需对国内出口的支撑减弱，出口增速面临一定下行压力，但海外进口中国商品平抑通胀意愿增强、越南等东南亚国家出口替代作用不强，我国出口份额仍有韧性，预计全年出口增速中枢在8％左右。

一是高通胀和货币紧缩导致外需增长动能放缓，下半年出口增速回落难以避免。面对高通胀压力，全球主要经济体纷纷进入货币紧缩周期，加之高通胀本身对需求的抑制作用，未来全球经济增长放缓已成定局。如从经济景气指标看，美欧日制造业PMI已落入下行通道，预示着外需对下半年出口增速的支撑作用将减弱（见图38）。

二是主要经济体进口中国商品平抑国内通胀压力的意愿增强，对我国出口份额形成一定支撑。与全球主要经济体面临高通胀压力不同，我国物价水平受疫情期间货币政策相对谨慎、国内保供稳价持续推进影响，整体上升压力有限，因此主要经济体从中国进口商品可以在一定程度上平抑通胀压力。如5月份美国从中国进口商品价格指数同比上升4.6％，低于同期美国CPI和整体进口价格指数4.0和7.1个百分点（见图39）。

三是出口订单转移至东南亚对我国出口份额影响较小。一方面，东南亚国家出口体量小且出口复杂度低于中国，对国内出口订单的承接能力有限。其一，2021年东南亚单个国家出口规模占中国的比重分布在0％-15％区间，出口体量与我国存在较大差距（见图40）；其二，根据哈佛大学发展实验室数据，2019年中国出口复杂度（出口产品的先进性与复杂性）在全球排名第16位，明显高于越南、马来西亚等东南亚国家（见图41），这也是目前东南亚国家仅能承接我国部分服装、鞋靴等中低端产品订单，对我国中高端产品的替代作用不强的原因。另一方面，越南等国对中国产业链的依赖度较高，东南亚出口高增对国内出口有一定带动作用。以越南中间品贸易为例，越南自中国进口中间品的比重由1997年的4.3％提高至2020年的31.3％（见图42），表明越南需从中国进口中间品，进行加工组装后再出口，因此东南亚国家出口商品对我国产业链的依赖度较高，出口订单转移至东南亚对我国出口份额的影响较小。

（四）不变价GDP：预计下半年增长5-6％，全年约增长4.0-4.5％

疫情演绎、政策出台时机、政策力度和效果，决定了今年国内经济运行的节奏和复苏程度，当然也预示着复苏过程充满了不确定性。在当前政策力度下，预计下半年基建投资引领复苏，但房地产筑底后回升或偏慢、出口下行压力增加、居民资产负债表受损制约消费恢复高度，经济恢复弹性不宜高估。预计2022年全年GDP约增长4.0％左右，各季度GDP分别增长4.8％、1.0％、4.9％、5.4％（见图43），2020-22年三年复合平均增速在4.8％左右，运行在潜在增速附近。

二季度国民经济数据出台后，预计决策层将系统评估经济社会发展目标的完成程度与挑战。在当前及未来一段时间内就业压力大、消费恢复偏慢的情况下，下半年有望出台刺激内需尤其是消费需求的增量政策。如果成真，那么全年GDP增速有望超过4.0％，下半年增速达到5.5-6.0％，全年约增长4.5％。

三、国内通胀形势：CPI温和上行，PPI偏慢下行

（一）猪、粮共振和消费恢复带动CPI中枢上行，预计全年约增长2.3％

5月份CPI同比增长2.1％，较1月份提高1.2个百分点，原因有三：一是猪肉负向拖累减弱0.6个百分点，贡献了CPI同比增幅的五成左右；二是疫情供给冲击和国际粮价大幅上涨，其他非食品价格波动加剧；三是乌克兰危机推升能源价格，交通通信项对CPI的正向拉动维持高位；四是疫情散发扰动服务业修复，其他非食品价格继续低位运行（见图44）。

展望下半年，猪、粮共振上行、服务需求恢复、PPI向CPI传导增强都将对CPI中枢形成支撑，9月份左右CPI或破“3”，但疫情扰动和需求偏弱制约向上空间，全年CPI中枢整体温和，预计全年CPI中枢在2.3％左右。

一是下半年CPI翘尾因素“前高后低”，三季度贡献仍高。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2021年CPI环比增速走势，我们预计三、四季度CPI翘尾因素中枢分别为0.8％和-0.1％，三季度翘尾因素对CPI增速的贡献仍较高（见图45）。

二是预计下半年猪肉对CPI的拉动作用将转正，较上半年提高1个百分点左右。一方面，新一轮猪价上行周期已经或正在开启。其一，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格12个月左右，2021年6月起能繁母猪存栏同比增速从30％以上的高位区间回落，意味着新一轮猪周期大概率于6月份开启（见图46）；其二，上轮猪周期的起点为2018年5月份，根据前三轮猪周期4年左右的持续时间进行推演，此轮猪周期结束时点大概率在今年年中附近（见图47）。综合两方面和当前猪价走势看，我们预计新一轮猪周期已经启动。由于下半年居民消费需求整体仍处于疫后修复通道，加之本轮供给端去化速度偏慢，预计本轮猪价上行斜率偏缓，难以超过上一轮猪周期。根据前几轮猪周期上行阶段猪价月均上行幅度和近几个月猪价上涨程度（见图47），假设年内22省生猪平均价每月环比上涨0.6元/千克，初步估算下半年猪肉对CPI同比的拉动作用，将由前五个月的-0.7％提高至0.4％，9、10月份拉动作用可能高达0.7％，为年内高点。