福立旺研究 告：深耕精密金属零部件，光伏业务有望迎来爆发

公司介绍

公司自成立以来一直专注于精密金属零部件的研发、制造和销售，产品按下游应用领域可以分为 3C 类、汽 车类、电动工具类精密金属零部件，按生产工艺可以分为精密弹簧、异型簧、卷簧、冲压件、MIM 件、车削件、 连接器、天窗驱动管及组装部件。公司控股子公司强芯科技生产金刚线母线，其电镀金刚石颗粒后可加工成金 刚线，主要应用于光伏行业硅片的切割；同时公司在 2021 年三季度投资研发太阳能电池用印刷丝网，目前正稳 步推进。

2017-2021 年，公司营业收入从 2.70 亿元增长至 7.26 亿元，CAGR 为 28.05%，归母净利润从 0.48 亿元增 长至 1.22 亿元，CAGR 为 26.46%。2022H1 公司营业收入和归母净利润分别为 3.96 和 0.67 亿元，分别同比增长 24.13%和 24.11%。2021 年公司 3C 精密零部件、汽车精密零部件、电动工具零部件、金刚线母线和一般精密零 部件收入占比分别为 52.87%、21.63%、12.64%、8.57%和 3.65%，其中 3C 精密零部件收入占比从 2017 年的 38.76% 提升至 2021 年的 52.87%。

2020 年 12 月公司 IPO 募投 5.5 亿元用于精密金属零部件智能制造中心项目、研发中心项目和补充流动资金， 精密金属零部件智能制造中心项目建成后公司将形成年产 3C 类精密金属零部件 3.7 亿件、电动工具类精密金属 零部件 2.5 亿件、精密金属结构件 1.2 亿件、汽车精密金属零部件 1 亿件的生产能力，21 年底厂房主体工程已 经竣工验收，部分机器设备已经安装完毕，今年开始募投项目进入试生产阶段，下半年产能爬坡。

2022 年公司发布限制性股票激励计划，首次授予数量为 270 万股，占总股本的 1.56%，授予对象为公司的 董事、高级管理人员、核心技术人员和核心管理（技术/业务）骨干，合计 121 人。业绩考核目标以 2021 年净 利润为基数，2022/2023/2024 年归母净利润增长率不低于 35%/80%/120%。 公司实际控制人为洪水锦、许惠钧、许雅筑三人，分别持有 WINWIN 60%、30%、10%的股权，通过 WINWIN 合计持有公司 48.10%的股份。强芯科技为公司控股子公司，公司持有其 85.75%的股权。

组合工艺降低成本，3C 类精密金属零部件“压舱石”

公司 3C 类精密金属零部件主要包括如 POGOPIN、PIN 针类连接器等连接器产品，记忆合金耳机线、卡簧 及线簧等异型簧产品，转轴、异型螺母等车削件产品，充电头、卡托、按键等 MIM 件产品，除了起到支撑、固 定、连接等基本功能，根据不同应用场景，还起到信号传输、电磁屏蔽等功能。2017-2021 年公司 3C 精密零部 件收入从 1.05 亿元增长至 3.84 亿元，CAGR 为 38.29%，2022H1 收入为 2.37 亿元，同比增长 57.78%。

公司下游客户为富士康、正崴、莫仕及易力声等电子制造服务商，最大终端客户为苹果公司，公司生产的 记忆合金耳机线、超弹性记忆线、精密异型卡簧、AirPods Max 头梁、iMac 充电接口是苹果公司的独家供应 产品。

公司具备多工艺组合生产能力，能够以较低的生产成本，为客户提供性价比、精密度更高以及稳定性更强 的定制化精密金属零部件产品。公司 3C 精密零部件毛利率较同行高，一般在 40%以上，2021 年下滑至 35.71%， 2022H1 公司净利率为 17.07%，盈利能力处于行业前列。

公司熟练掌握金属旋压成型、精细线成型、高精密车铣复合成型、高速连续冲压成型、金属嵌件注塑成型、 金属粉末注射成型、管件 3D 折弯成型等多种精密金属零部件成型及组装工艺，公司多样化工艺能够与生产制 造过程进行技术互补，从而开发设计具有专用功能的新式制造加工工艺与自动化生产设备。2021 年公司改进传 统机器设备，完成多功能型机台，达到对圆、环型内部空腔结构的金属制品制造，这大大减少了传统机加工工 序时间、能耗和原材料的损耗，极大提升材料利用率，成功获得了某大客户的认可，首次导入该公司产品。 公司积极推动智能化建设， 2021 年 CNC 生产车间导入 AGV+机外自动装夹线，实现生产线无人化生产， 预计在今年批量导入整条 CNC 自动生产线。同时，公司通过制程辅助及技术改进，实现 10 个专案项目良率的 提升，提升幅度 3%-20%。

今年来消费电子行业景气下行，公司的精密金属零部件产品主要用于苹果可穿戴设备、智能手机中，苹果 中高端产品市场需求旺盛，叠加公司新产品逐步放量，3C 业务有望保持较快增长。 ①苹果手机出货量坚韧，9 月新品上市将扩大对上游精密零部件需求。2022Q1、Q2 苹果智能手机出货量分 别为 4420 和 5520 万部，同比增长 2.36%和 7.47%，是少有的仍能保持正增长的手机厂商。9 月 iPhone 14 系列 新品将上市，有望带动公司精密零部件的需求。

②TYPE-C 精密零部件和声学金属织网等新产品保障公司中长期增长。公司在消费电子行业占比小，受行 业整体影响弱，公司积极参与客户的每个项目，不断通过拓展新的料号增加市场份额，2021 年公司在 Type-C、 声学金属织网、无线充电线零部件、智能手机零部件等实现突破。 （1）TYPE-C 精密零部件：2022 年 6 月，欧洲议会和欧盟理事会决定自 2024 年秋季起在欧盟境内统一使 用 Type-C 接口用于移动设备充电，包括手机、平板电脑、数码相机以及无线耳机等。公司抓住本次充电接口切 换的机遇，Type-C 精密金属零部件生产工艺已经得到客户的认可。

（2）声学金属织网：声学金属织网主要起到保护的作用，广泛应用于消费电子行业，目前某大客户声学金 属织网全部从国外进口，21 年公司利用在金属丝网方面的技术和价格优势，对该产品进行立项研发，与客户就 技术标准、质量要求等积极进行沟通，力争实现国产替代。 （3）无线充电线零部件：公司依托自主研发的特色成型工艺技术可以实现无线充电线金属零部件快速成型， 并且通过改进线切割技术大幅减少原材料浪费，该技术已经获得某大客户的认可，成为其手表和手机无线充电 设备金属零部件的供应商，21 年公司利用该技术实现产品销售收入 289.91 万元。

③公司从单一零部件向多个零组件渗透，不断提升客户单品价值量。公司不断拓展组件加工工艺，为了更 好的服务客户，公司投资建设阳极氧化生产线，为部分产品提供后半段制程，达到工艺的全覆盖。2021 年公司 为某大客户降噪蓝牙耳机从提供 S 弹簧一款精密金属零部件增加到提供四款零组件。

汽车类新产品实现突破，电动工具产品需求稳定

汽车：开拓新产品、新客户，动力电池结构件实现突破

公司汽车类精密金属零部件产品主要包括汽车天窗类结构件、动力电池结构件和门锁和天线业务等产品。 公司下游客户为全球汽车天窗龙头企业伟巴斯特、英纳法等，终端客户包括奔驰、宝马、奥迪、大众、通用等， 门锁和天线业务等产品客户为主机厂比亚迪，动力电池铜排的终端客户为某国内新能源汽车生产商。2017-2021 年公司汽车精密零部件收入从 0.98 亿元增长至 1.57 亿元，CAGR 为 12.50%，2022H1 收入为 0.74 亿元，同比下 滑 4.65%。2021 年公司汽车精密零部件毛利率为 27.48%。

凭借先进的工艺、高性价比的价格和快速的研发响应速度，公司持续拓展新客户、新产品。2021 年公司成 为联合汽车电子有限公司的新供应商，目前与联电合作的汽车动力系统紧密阀轴和汽车电池阀紧密拉伸件研发 顺利，已经开始小批量的交样。2015 年公司成为比亚迪天窗业务的供应商，2021 年下半年公司取得比亚迪定点 开发通知书，为其开发汽车门锁和天线业务(主要为比亚迪唐、宋、元和秦等新能源车型)，同时公司在今年开拓了比亚迪新能源车活塞和温度传感器车削件。

公司把握新能源发展机遇，动力电池零部件实现突破。动力电池铜排主要起到导电的作用，2021 年公司具 备电池包铜铝材软硬排焊接技术，成功开发新能源动力电池硬排设计，并中标某头部汽车零部件制造商动力电 池铜排业务，金额 5000 万元。此外，公司通过某上市公司配套威马新能源汽车的电池壳项目，目前该项目已经 量产。

电动工具：与下游客户保持长期合作关系，需求稳定

公司电动工具类精密金属零部件产品主要包括压簧、扭簧、波形簧等精密弹簧产品，涡卷簧等卷簧产品， 精密弹片等冲压件产品，精密轴销件等车削件产品，这些弹性和非弹性件起到支撑、复位、紧固、连接等作用， 提升了电动工具的操作性及安全性。2017-2021 年公司电动工具精密零部件收入从 0.41 亿元增长至 0.92 亿元， CAGR为22.39%，2022H1收入为0.43亿元，同比下滑0.91%。2021年公司电动工具精密零部件毛利率为34.17%。

公司已经进入 MAKITA、Stanley Black&Decker、BOSCH、东成等大型电动工具跨国公司的合格供应商体 系，并与这些头部电动工具厂商保持长期稳定的合作关系，公司服务电动工具客户累计 27 家，其中世界 500 强 客户 3 家，2021 年公司新开发的客户有 3 家，立项定点新项目有 62 个。 2021 年公司采用勾簧成型机一次加工(配套前端冲压模+后端成型刀具)为史丹利百得生产电动工具零部件 皮带扣，相较客户原来的冲压工艺，公司新工艺使得该产品材料成本降低 15%，成本优势显著，得到了客户的 高度认可，目前公司是该款零部件的独家供应商，并且该客户将其在国外的生产配套零部件转移至国内生产。

切入光伏景气赛道，母线和印刷丝网开辟第二增长曲线

金刚线产能大幅扩张，母线需求增加

光伏市场景气，硅片行业加速扩产

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件以及光伏系统应用产品等五个环节。其中，上游主要包括 高纯多晶硅料的生产、多晶硅铸锭/单晶硅拉棒及切片；中游为电池片、组件的生产；下游为集中式/分布式光伏 电站的建造与运营。太阳能电池片是光伏产业组件产品的重要原材料，硅片作为载体，其成本高低影响下游产 品的竞争力，品质高低影响光电转换效率。

硅片是全球光伏产业链中产业集中度最高的环节，产能主要集中在中国。我国在全球硅片领域占据绝对主 导地位，全球前十大生产企业均位居中国大陆。根据中国光伏行业 数据，2011-2021 年我国光伏硅片产量年 均复合增长率达到 27.5%，2021 年全国硅片产量约为 227GW，同比增长 40.4%。其中，排名前五企业产量占国 内硅片总产量的 84%，且产量均超过 10GW。受益于光伏行业景气度的提升，全球硅片需求高速增长，随着头 部企业加速扩张，我国光伏硅片行业将继续保持较高的市场集中度，中国光伏行业 预计 2022 年全国硅片产 量将超过 293GW。

单晶硅片占据市场主导。长期以来，光伏行业并存单晶硅、多晶硅两种技术路线。多晶硅片由于能耗低、 生产率高且性价比较高的优点，曾在市场中占据主导地位。2015 年以来，国家能源局颁布“光伏领跑者计划”， 提高对组件效率的要求，随着连续投料、金刚线切割以及 PERC 高效电池等一系列新工艺和新技术的普及和应 用，单晶硅片（P 型+N 型）生产成本大幅降低，凭借转换效率逐步扩大市场占有率，并于 2018 年反超多晶硅 片，2020 年市场公布及投产的产能均为单晶硅，2021 年单晶硅片（P 型+N 型）市场占有率已达 94.5%，基本完 成对多晶硅的替代，其中 P 型硅片市场占有率约 90.4%，N 型单晶硅片约 4.1%。

硅片产能扩张加速。2020 年以来，除龙头隆基、中环以及一体化组件厂如晶科、晶澳等持续大幅扩产外， 新进入者上机、双良、高景等也在加大扩产力度，2020-2022 年硅片年均新增产能超过 150GW，2022 年产能超 过 500GW。根据各公司公告，2021 年底隆基单晶硅片产能达 105GW，市占率约 26%，中环单晶硅片产能达 88GW， 市占率约 21%。 根据CPIA的数据，2011-2021年全球和中国光伏新增装机容量分别从30.2和2.7 GW增长至170.0和54.9 GW， CAGR 分别为 18.86%和 35.15%。金刚线作为硅片切片的主要耗材，其行业景气度与下游硅片环节密切相关。 在 2021-2022 年硅片行业整体加速扩产、未来光伏行业高成长性明确的情形下，硅片环节的扩张将直接带动金 刚线的需求的陡增。

硅片“大尺寸+薄片化”趋势下金刚线切割线耗持续提升

金刚线是硅片切片的主要耗材。在硅片生产中，用于晶硅的开方、截断、切片的主要耗材是金刚线，金刚 线的技术性能直接影响硅片的质量及光伏组件的制造成本，是光伏企业“降本增效”的核心技术环节。金刚线是 一种在钢线表面镀覆金刚石磨料的固结磨料切割线，生产经历五道工序：母线预处理、母线预镀镍、金刚砂预 处理、上砂和加厚预镀镍。

金刚线切割对砂浆线切割技术替代，光伏单、多晶硅厂全面采用金刚线切割工艺。早期金刚线应用于蓝宝 石切割，2014 年以前日本厂商垄断金刚线市场，2014 年以来以美畅股份、高测股份等为代表的国内金刚石生产 企业相继突破电镀金刚石线技术，产品规格降至 80 线及以下，打破了日本企业多年来的技术垄断。2016 年， 技术替代和国产化替代双重加速，金刚线在单晶硅切割领域渗透率高达 80%，并于 2017 年全面取代原有的砂浆 线切割技术。目前，主要的光伏单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺。

硅片大尺寸渐成主流，大尺寸需要消耗更多的金刚线。从光伏硅片的发展历程看，1981 年至今 40 多年来， 在摊薄成本和提升组件品质的驱动下，光伏硅片尺寸从 100mm 发展到 210mm，持续推动行业实现“降本增效”。 2019、2020 年国内龙头企业纷纷推出大尺寸硅片，多尺寸共存，加速了大尺寸化进程。据中国光伏行业 数 据，2021 年 158.75mm 和 166mm 尺寸占比合计达到 50%，156.75mm 尺寸占比下降为 5%，182mm 和 210mm 尺 寸合计占比由 2020 年的 4.5%迅速增长至 45%，预计 2023 年占比有望超过 85%，到 2025 年有望超过 95%。硅 片尺寸变大使切割每片硅片需要耗费更多的金刚线，根据原轼股份的招股说明书，每片 M10 硅片耗用金刚石线 约 3-4 米，而每片 G12 硅片耗用金刚石线约 4-5 米，提升幅度在 25%以上。

硅片薄片化是降本最直接方法。硅是光伏的主要成本，而硅片减薄是降低光伏硅成本最直接的方法。硅片 厚度下降，增加硅棒出片数量，直接摊薄硅片成本。在相同面积下，硅片越薄，每瓦硅料消耗越低。根据中环 2021 年 2 月发布的《技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》，每当硅料价格上升 10 元/kg，硅片成本将 上涨 0.18 元/片，减薄 18μm 的厚度即可抵消硅片成本的上升，保持硅片价格不变。

根据中国光伏行业 数据，P 型单晶硅片从之前的 350μm、250μm、220μm、200μm、180μm 已逐渐减薄 到 170μm 左右，150-160μm 的技术也日趋成熟，预计 2025 年将达到 160μm。N 型单晶硅片相对更容易实现减 薄，目前用于 TOPCon 电池的 N 型硅片平均厚度为 165μm，用于异质结（HJT）电池的硅片厚度约 150μm，目 前已经具备 120-140μm 的薄片技术。N 型电池发展愈演愈烈，2022 年二季度晶科能源年初投产的 16GW 大尺寸 TOPCon 电池产能已满产，隆基、爱旭等企业 N 型电池量产项目也在持续推进。

硅片“薄片化”后碎片率提升，对线痕容忍度降低，同时为了降低硅料损耗，金刚石线变细，细线化带来切 割线耗相应提升。金刚线线径越细，最小破断力将会降低，金刚线切割断线率增加，使得切割的线耗提升，并 且金刚线断线会造成切割过程中速率下降；此外，金刚线线径减少会使母线上金刚砂颗粒变小，相应的切割能 力会有所削弱，导致线耗增加。

金刚线产能迎来扩产潮

行业高景气度带来高利润，需求增加短期产能不足，金刚线厂家均在大幅扩产。行业龙头美畅股份产能从 2021 年底的 7000 万公里提高到 2022 年 7 月的 10800 万公里，预计到 2022 年底总产能将达到 12000 万公里； 恒星科技建设年产 3000 万公里金刚线项目，预计到 2022 年底总产能将达 4600 万公里；高测股份于 2021 年启 动技改，2022Q1 技改完成后年产能达 2500 万公里；岱勒新材计划新增金刚石线产能 2400 万公里/年，预计 2023 年一季度总产能将达 3600 万公里/年。

母线是金刚线的基体材料，一般为高碳钢丝，由拉丝厂商将盘条拉制为不同直径的钢线（即黄丝），再将黄 丝进一步拉为微米级钢丝（即母线）。母线力学性能对成品线锯具有决定性影响，如果母线抗拉强度等性能较差， 即便通过电镀工序在其表面包覆镍层，成品线锯的强度也难以得到有效提升。 母线拉拔技术壁垒较高。母线直径范围一般只有 35μm -55μm，并且需要连续供应不断，因此对供应商拉拔 工艺的精细度、稳定性和一致性要求非常严格。母线细线化进一步提高拉拔技术的门槛，对母线的抗拉强度等 力学性能提出了更高的要求。

目前母线行业的主要供应商为苏闽、福立旺等单独的母线生产商，以及恒星科技、美畅股份等金刚线生产 商，行业供给较为集中。目前前几大金刚线生产商中，除恒星科技外，其他企业均需要外采。福立旺是原轼新 材母线的第一供应商，同时原轼新材也是公司第一大客户。根据原轼新材招股说明书的数据，2021 年原轼新材 采购公司母线金额为 4619 万元，占比 23%，按照 5.83 元/公里的平均单价计算，公司销售给原轼新材 792 万公 里的母线，占公司母线总销量的 75%。 经过测算，我们预计 2021-2025 年母线需求量将从 1.0 亿公里增长至 4.6 亿公里，CAGR 为 47.70%，对应 市场空间从 5.7 亿元增长至 25.0 亿元，CAGR 为 44.79%。2021 年公司金刚线母线收入仅 0.62 亿元，未来提升空间巨大。

钨丝 VS 碳钢

相较碳钢母线，钨丝可以拉得更细，我们认为，从经济性和工艺成熟度两方面来看，短期内钨丝还无法大 规模替代碳钢母线。 我们以 40μm 碳钢母线和 33μm 钨丝切割 M10 硅片（182mm）为例对钨丝经济性进行硅料价格和钨丝金刚 线价格的双变量敏感性分析，测算结果显示当硅料价格为 300 元/kg 时，钨丝金刚线价格为 75 元/公里具备经济 性，而当硅料价格下降到 21 年初的 90 元/kg 时，钨丝金刚线价格需降到 45 元/公里才具备经济性。随着今年四 季度硅料产能陆续投放，硅料价格若高位回落，钨丝经济性将下滑。此外，目前钨丝面临切割稳定性的问题。

2018-2021 年公司金刚线母线收入增长迅速，从 0.14 亿元增长至 0.62 亿元，CAGR 为 64.22%，2022H1 收 入为0.27亿元，同比下滑10.89%，主要是由于产能搬迁。21年公司金刚线母线毛利率为41.78%，同比提高9.08pct。 公司具备高精密金刚石微细母线拉拔技术，目前可以量产 40μm 及以下母线，35μm 母线已经小批量在客户端切 割验证，拟达到合格率控制在 75%以上、单卷长度满足 365KM 以上的目标。公司已经启动光伏用黄铜丝和钨 丝母线的研发，光伏用黄铜丝项目是为了实现 35um 以下母线拉拔生产，满足原材料自制生产。 新产能投放在即。2021 年公司新购买的 150 台生产设备已经安装调试完毕，金刚线母线的月产能从 100 万 公里增长到 200 万公里，同时公司在南通建设年产 6000 万公里金刚线母线项目，主体工程预计在 2023 年 10 月 完工。

印刷丝网打破国外垄断，为公司潜在增长点

丝网印刷是硅片制造流程中将导电材料（银浆）印在硅片正反面上从而形成上下电极的工艺，其利用丝网 图形部分网孔透浆料，非图文部分网孔不透浆料的基本原理，在丝网一端倒入浆料，用刮刀在丝网的浆料部位 施加一定压力，同时朝丝网另一端移动，从而使浆料在移动中被刮板从图形部分的网孔中挤压到基片上。

印刷丝网技术壁垒极高，被国外供应商垄断。丝网主要由图案、网布和网框三部分组成，其中网布是核心， 其精度、稳定性、厚度和张力水平直接决定丝网印刷的质量，它由直径为 11～15um 的超细不锈钢丝编织成网， 无论是钢丝拉拔还是编网都有极高的工艺技术要求，目前印刷丝网基本被国外垄断，供应商主要为日本浅田、 瑞士斯法、瑞士 BOPP 等。

公司打破国外垄断，积极扩产实现进口替代。公司利用在金刚线母线拉拔方面的技术优势，于 2021 年三季 度起研发太阳能电池用印刷丝网，可适用于 TOPCON 电池印刷。公司通过开发新一代拉丝设备已经实现 11um 不锈钢丝拉拔，并在继续开展 10um、9um 和 8um 拉拔试验以及织网设备的研发，目前织网设备已经初步开发 成型，预计 2022 年下半年公司印刷丝网开始样品试生产并进行送样。经过测算，我们预计 2021-2025 年印刷丝 网的市场空间从 6.5 亿元增长至 10.3 亿元，CAGR 为 12.25%。2022 年 1 月公司投资建设太阳能电池印刷丝网项 目，项目建成后将实现年产 100 张(长 30 米×宽 1 米)印刷丝网的生产能力。

盈利预测

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.70、2.64 和 4.02 亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：3C 收入占比较大，未来的增长主要来自于新品放量，包括超弹性记忆线、Type-C、声学金属织 网、无线充电线零部件等，若新品投产和放量节奏不及预期，可能会影响整体盈利预测。 我们预计光伏业务增速较快，其中母线业务 22-24 年收入同比增速分别为 63%、98%、54%，若公司母线产 能释放不及预期，22-24 年收入增速分别下滑至 30%、50%、30%，则相应的公司 22-24 年总收入增速将分别下 滑至 31.4%、42.8%、39.6%。