定制家居行业深度 告：静水流深，夯基筑垒

1. 定制家居行业历久弥新，从高增速走向高质量发展

1.1 行业处于加速整合期，竞争格局有望优化

定制家居行业历久弥新，由高增速向高质量发展。定制家居是指自动化、规模化生 产的个性化板式家具，也就是家具生产企业借助现代化信息技术及柔性化生产工艺，为 消费者量身定制的满足其个性化需求的板式家具。我国定制家居行业发展至今已有超 30 年历史，受经济、人口、地产等多方面影响，我们可以将定制行业的发展历程粗略分为 4 个阶段，1990s-2000（引入期），2001-2011（起步期），2012-2017（快速成长期）， 2018-至今（加速整合期）：

①1990s-2000（引入期）：定制橱柜起源于欧美地区，逐渐成为欧美家庭的必备产 品。20 世纪 90 年代，定制橱柜经由中国香港传入广东、浙江、上海、北京等地。90 年 代末，随着改革开放的不断深入，人们的经济能力和生活水平不断提高，定制橱柜逐渐 向全国渗透，一系列橱柜龙头企业如德宝〃西克曼（1993 年成立）、欧派家居（1994 年成立）、金牌厨柜（1999 年成立）诞生，我国定制家居行业由此拉开序幕。

②2000-2011（起步期）：我国进入地产、人口红利期，伴随城镇化进程加速，家 具需求旺盛，定制家居开始盛行。2000 年，法国索菲亚凭借入墙壁柜及移动门进入中国， 开创了定制衣柜行业在中国市场的先河。此阶段市面上涌现出大量家居定制企业，家具 制造企业从 2003 年的 1816 家增加至 2010 年 11 月的 5876 家。

③2012-2017（快速成长期）：随着家具消费朝向功能化、个性化发展，家具制造 业内部增速发生分化，定制家居需求快速释放。2012-2017 年定制家居行业实现了显著 高于家具制造行业整体的营收增长水平，地产商、家装公司、家电企业纷纷入局，跨界 进入定制赛道。2017 年则是定制家居企业的上市元年，尚品宅配、皮阿诺、 欧派家居、 金牌厨柜、我乐家居、志邦家居相继上市。

④2018-至今（加速整合期）：2018 年以来，商品房销售增速趋缓，地产红利逐渐 消退。传统通过粗放式开店扩张模式对家居企业的业绩拉动效应递减，多元化渠道和多 产品线布局成为行业新特色。行业集中度较低，但马太效应逐渐显现，龙头企业有望依 靠渠道、产品、品牌、规模等优势加速提升市场占有率。

1.2 板式家具上游分散，信息化管理与柔性化生产提高制造效益

通常木质家具根据结构特点可分为：框架结构、板式结构和板框结构三类。框架结 构是指家具的主体由方材构成框架，通常为榫卯结合，起支撑作用，然后再配上起分隔、 装饰作用的板件所组成，如实木椅子、传统红木家具。板框结构是指单体家具结构中同 时出现了框架结构和板式结构，如以嵌板结构板件为基本单元，起到支撑作用，采用三 合一连接件连接的家具等。从框架结构和板框结构家具的结构示例来看，框架结构除掉 板件后框架能够独立存在，且起支撑作用，板框结构则除掉板件后框架不能单独存在。

板式结构是指家具的主体由人造板板件构成基本单元，彼此板件连接采用连接件或 圆棒榫等形式，起支撑作用，如 MFC 家具、贴纸衣柜、贴木皮衣柜等。从板式结构安 装示例看，安装板式结构的文件柜需要通过锁扣、板销、螺丝等连接件连接各块板材， 从而完成整个家具的装配。板式家具结构简单，适合工业化流水线生产。

1.2.1 木质家具所需原材料多样，以人造板为主流芯材

木质家具材料包括天然锯材、人造板材、贴面材料、封边材料、五金配件、胶黏剂。 板式家具是由木质人造板为基材，经过表面装饰处理的板件构成基本单元和主体的。最 早的板式家具是以人造板制造的，现在的板式家具已经延伸至可以添加实木、塑料、石 材等材料。定制家居企业主要从上游采购板材（刨花板、中纤板、实木、夹板等）、五 金配件、厨房电器等原材料及家具配套产品，此环节产生的成本占定制家居企业整个成 本比例最高。

木质材料主要分为天然锯材、人造板材两大类，人造板材渐成主流。天然锯材是指 原木经制材加工所得到的产品，如胡桃木、樱桃木可以用于制作橱柜。随着木质家具消 费需求量的快速增长，天然林蓄积量的逐渐减少，人们对生存环境保护意识的加强等因 素的影响下，木质家具的原材料种类从单一的锯材为主，到锯材和人造板材同时并存， 转变为以人造板材为主的格局。为了满足消费者以及产品自身保护和装饰的需求，通常 在人造板材表面进行装饰处理，如贴木皮、贴纸、涂饰等。

人造板材包括刨花板、纤维板、胶合板、集成材、单板层积材、细木工板等。刨花 板是利用木材加工剩余物、小径材及枝丫材所制成的刨花与胶料混合，经过热压而成， 是现代家具中比较常用的一种板材，主要用于制作一些较为简单的家具。按制造方法分 为挤压法、平压法等，其中挤压法刨花板主要用于制造门芯材料或空心刨花板。纤维板 是利用木材或其它植物纤维制成的一种人造板，主要用于大型办公家具、会议家具等的 制作上。根据容积重不同可分为硬质纤维板、中密度纤维板和软质纤维板。其中，中密 度纤维板主要用于家具制造、包装、音箱及电视机壳制造等方面，是目前应用较广泛的 一种材料。胶合板是用三层或奇数多层的单板胶合而成，可以用于制造不同层面的弯曲 木家具以及高品质的板式家具。单板常见有旋制和刨制两种，其中刨制单板由于花纹比 较美丽，多用于胶合板面层，用其制成的胶合板多用于家具、车厢、船舱和家庭内部装 修等。

其他木质家具材料包括贴面材料、封边材料、五金配件、胶黏剂等。贴面材料的主 要功能是增加板材的表面装饰性，增强板材的耐酸、耐碱、耐水、耐候等性能。封边材 料是指用于板件边部处理的材料。五金配件种类繁多，应用以板式家具为主，包括锁、 结构连接件、铰链、滑动装臵、位臵保持装臵、高度保持装臵、支承件、拉手、脚轮及 脚座共九大类，为家具制造改进提供了广阔空间。胶黏剂的作用是将被胶合材料紧密地 结合在一起。

1.2.2 家具生产工艺冗杂，板式家具加工工序较少

木质家具生产的通用工艺过程是：配料→毛料加工→胶合→弯曲→板件制备→板件 贴面→净料加工→装配。具体工艺可以根据家具产品要求不同而调整。 板式家具生产的通用工艺过程是：裁板→压合→弯曲→封边→钻孔→油漆→装配→ 包装。

配料前后的必备工序是干燥。无论天然锯材还是人造板材，为了保证家具的产品质 量，都应控制其含水率，使其稳定在一定范围值内，即与该家具使用环境的木材年平均 含水率相适应。因此对于天然锯材应该先干燥，人造板材或集成材均应控制其使用前的 含水率。

配料/裁板：配料是指将锯材变成毛料的过程，即合理留加工余量。配料主要任务是 提高原辅材料的出材率和利用率，通过减少材料浪费来降低木质家具制造成本中的材料 成本，同时合理配料还可以提高生产效率和生产效益。人造板材配料提升出材率的主要 手段是优化配料方案和取消毛料配料。现代板式家具企业的板式产品在进行板式裁板配 料加工时，均要有其零件尺寸规格和质量要求，开出符合规格要求的零部件供应给下面 的其他工序。以文件柜为例，配料时需要开出相应尺寸的旁板、顶底板、背板、踢脚板、 门、固定层板。

胶合/压合：胶合就是把胶黏剂涂于被胶合的表面，在一定的工艺条件下把两个或两 个以上的材料胶合到一起，并使之具有一定强度的过程。普通的胶合工艺主要是用在木 材的宽度或增厚或增长上的胶合。

弯曲加工：在木家具生产过程中，考虑家具的造型和功能时，常需要制造各种曲线 或曲面型的零部件，来满足人们的精神和功能需求。弯曲加工主要指实木弯曲、单板胶 合弯曲、锯口弯曲等。

板件贴面：贴面主要包括基材、胶黏剂及饰面层材料三部分。基材是被饰贴的芯层 材料，可使用木材、刨花板、中纤板等。饰面层应具有较好的保护基材的作用，包括有 较好的耐磨性、耐污染性、耐老化性等。饰面层材料还必须具有良好的装饰作用，即颜 色、光泽、质感等。饰面层材料包括单板、薄木、装饰薄木、塑料、装饰纸等。

净料加工：净料加工是指为满足产品需要而改造加工工件的功能、形状和外观质量 的过程，主要是按照设计要求，进一步加工出各种榫头、榫眼、孔、线型、型面、槽簧 及符合设计要求的其它形状，同时也包括砂光等表面处理工序，使之变为一个符合设计 要求的零件。

装配：装配是指将多个零件通过圆棒榫、胶合、连接件、钉子、螺丝钉等方式连接 而成部件或产品的过程，包括固装、拆装、待装。固装是指把家具零件与零件之间，零 件与部件之间以及部件之间通过榫卯带胶连接，从工厂到家具产品使用目的的运输过程 中采用整体运输形式。拆装家具是指家具零部件的连接可以多次重复固定与拆开。拆装 家具是板式家具的主要形式。零部件之间的连接主要采用三合一连接件或螺丝等。待装 家具是指家具在使用地才组装成为能够使用家具，但不能重复再拆开成零部件。

涂饰：将涂料涂装在零部件或产品表面，起到装饰和保护作用。 以欧派家居为例，公司主要经营的整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等产 品，全部采用订单式生产模式。工艺流程主要包括柜身生产工艺流程、台面生产工艺流 程、门板生产工艺流程、趟门生产工艺流程。

1.3 生产管理走向精细化，柔性化生产渐成主流

定制家居市场的天然需求是多品种小批量的。粗放式经验管理是我国家具行业长期 以来的主流管理方式，其特点是管理简单，适应产品推陈出新慢，且品种单一的生产模 式，但不适应小批量多品种或定制生产方式。精细化管理的核心是数据和指标管理。由 于木质家具材料、工艺和产品的多样化，在整个制造过程产生大量数据，靠人工来管理 这些数据显然是非常困难的，只能借助于信息化管理方式，才能及时准确全面地掌控生 产现场状态与趋势。信息化在材料准备、图纸绘制、生产计划制定、生产过程精准控制、 生产成本管理、目标管理、计件工资实施、绩效考核、仓库管理、优化与决策等方面发 挥重要作用。

柔性化生产也就是非标准化的生产方式，是将小批量多品种的市场需求与工业化大 生产相结合，缓和矛盾的一种有效手段。柔性化生产是全面的，不仅是设备的柔性，还 包括管理、人员和软件的综合柔性，是通过系统结构、人员组织、运作方式和市场营销 等方面的改革，使生产系统能对市场需求变化作出快速的适应，能够进行多品种工件的 加工，同时消除冗余无用的损耗，力求企业获得更大的效益。

柔性化制造系统是由统一的计算机信息控制系统、物料自动储运系统和数字控制加 工设备有机组成，能适应加工对象变换的自动化机械制造系统。系统应用 CAD、CAM、 CAPP、成组技术、条码技术等技术手段，按事先编好的程序，在同一台设备或同一条 生产线上，高效准确地生产多种型号的产品，每种型号就是一个标准。柔性化制造系统 可在不停机的情况下，实现多品种工件的加工，并具有一定管理功能。

按定制板式家具典型生产工艺，设计柔性生产线设备布臵方案如图 17 所示。生产 线主要包括：原材料立体仓储设备、开料设备、线边仓、封边机、钻孔设备、分拣设备 和包装设备等。原材料从智能立体原料仓出发，每一块零件经开料、封边、钻孔、分拣、 包装等工序，全程不落地，无需人工操作。此柔性生产线不仅工作效率高（日产零件数 最高可达 40 万件左右），而且加工精度好，对角线偏差可以控制在 0.5mm 以内。完善 的柔性生产线不仅需要柔性化的加工设备，更需要强大的管控平台提供数据支撑，并通 过数据接口实现设备间的互联互通，以数据流驱动物料流，最终实现板式定制家居智能 制造。

以开料、封边工序为例，加工过程中，数据信息直接从 CAD/CAM 中传送到“大板 套材”加工系统中，实现自动裁板、开槽、钻孔和铣型等加工，不仅可以实现直线型零 件开料，还可以满足橱柜、衣柜门板等异型零件的开料或表面成型等加工要求。在开料 后，柔性封边设备通过条码识别技术，快速准确获取工件加工信息，评估每一个参数并 建立相应的封边生产流程，满足不同封边材料的要求，适应不同尺寸规格产品的能力、 自由切换封边方式。

1.4 千亿市场空间广阔，旧改房、整装、精装成为新增长点

房地产市场测算：房地产市场测算分为新房交易（毛坯新房及精装新房）、二手房 交易、存量房三部分。新房交易：新房总套数为全国住宅销售面积除以单套面积计算所 得，根据我们预测，假设全国住宅销售面积 22 年同减 8.8%，此后历年递减 4.0%，单 套面积为 100 平方米。在毛坯与精装占比方面，结合《建筑业发展“十三五”规划》的要 求，假设 20 年精装修面积占比达到 34%，每年保持+3pct 的增速。二手房交易：二手 房交易套数通过新房、二手房交易比例计算。假设新房比二手房交易比例从 16 年 3:2 逐步下降至 26E 的 5:4，二手房交易比例提升。存量房：我们假设 15 年末全国城镇住 宅有 34146 万套，此后存量房套数随新销售一手住宅数量增长。

单价假设：各渠道、各品类市场规模由需求套数乘单套房需求套数乘单价计算所得。 假设橱柜需求量为每套房 1 套，衣柜需求量为每套房 2 套，木门需求量为每套房 5 樘。 工程渠道单价：假设橱柜 20 年单套售价 4500 元，每年递增 150 元；假设衣柜 20 年单 套售价 5000 元，每年递增 200 元；假设木门 20 年单樘售价 640 元，每年递增 30 元。 整装渠道单价：假设橱柜 20 年单套售价 5000 元，每年递增 150 元；假设衣柜 20 年单 套售价 5400 元，每年递增 200 元；假设木门 20 年单樘售价 720 元，每年递增 30 元。 零售渠道单价：假设橱柜 20 年单套售价 10000 元，每年递增 300 元；假设衣柜 20 年单套售价 10800 元，每年递增 200 元；假设木门 20 年单樘售价 1600 元，每年递增 100 元。

千亿级市场规模，市场空间广阔。根据测算，22 年定制橱柜、定制衣柜、定制木门 市场规模分别为 1619.1 亿元、2658.3 亿元、1447.4 亿元，相较 21 年同比增长 3.3%/6.2%/2.4%。预计 26 年定制橱柜、定制衣柜、定制木门市场规模分别为 1963.2 亿元、3574.6 亿元、1643.1 亿元，21-26E 年均复合增长率为 4.6%/7.4%/3.1%。

新房销售下滑，零售渠道承压。受预计住宅销售面积下滑及精装房占比提高影响， 零售渠道新房的需求下滑，定制橱柜、定制衣柜、定制木门新房零售渠道规模 21 年分 别为 444.7 亿元、1106.6 亿元、518.2 亿元，预计 26 年分别为 291.0 亿元、1234.4 亿 元、293.6 亿元，21-26E 年均复合增长率为-8.1%/2.2%/-10.7%。

2. 定制行业估值受地产影响较大，龙头穿越周期阿尔法能力突出

2.1 廿载不尽风流，拨云见日行稳致远

定制家居行业作为地产后周期行业，其景气度受房地产调控政策影响较大。98 年国 务院正式发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，我国正式进 入住房商品化时代。03 年房地产业被首次明确为国民经济的支柱产业，此后国家采取财 政、货币等多项措施对地产行业进行调控。房地产行业年投资金额从 99 年的 4010.17 亿元增至 21 年的 147602.08 亿元，对拉动经济增长和提高人民生活水平发挥了重要作 用。房地产行业呈现明显的周期性特征，根据海通地产组分析，通常，我国 GDP 增速、 地产投资、销售、价格四个指标同时出现下跌时，往往是政策即将转向支持的信号。我 们根据商品房累计销售面积同比增速（商品房销售面积数据为期房和现房销售面积之和， 单位为万平方米），将 1998 年以来房地产行业发展历程分为 11 个阶段：

阶段 1（98 年-03 年 2 月）：受亚洲金融危机、国企员工下岗潮、98 特大洪水等因 素影响，98 年国家开启住房商品化进程，鼓励房地产市场发展。2000 年起商品房累计 销售面积增速维持在较高水平，除了 02 年 2 月降至 5%以外，其余时间均在 17%以上， 03 年 2 月增速达到最高点 69%。

阶段 2（03 年 3 月-08 年 9 月）：为防止房地产市场过热，央行和原银监会出台文件提高开发贷资本金比例、加强房企信贷资质审查，国务院陆续发布了“国八条”、“国 六条”等政策调控房地产市场。商品房销售面积增速持续下降，从 03 年 2 月最高点 69% 一路波动下跌至 08 年 9 月的-15%。

阶段 3（08 年 10 月-09 年 11 月）：美国次贷危机促使我国政府出台一系列地产刺 激政策，包括下调购房最低首付比例和贷款利率、降低开发贷款最低资本金比例、减免 税收等。09 年 3 月地产销售增速转正并迅速走高，于 09 年 11 月到达最高增速 53%。

阶段 4（09 年 12 月-12 年 2 月）：为缓解经济过热、抑制通胀，国务院常委会提 出“国四条”，开始收紧房地产调控政策。此后陆续出台了“国十一条”、“国十条”、 “新国八条”等政策调高首套房和二套房首付比例和贷款利率，并对特定城市实行限购。 商品房销售面积增速持续下跌至 12 年 2 月的最低谷-14%。

阶段 5（12 年 3 月-13 年 1 月）：随着经济形势压力加大，宏观调控的重心向“稳 增长”倾斜。央行提出要保证首套住宅的贷款需求，国务院常委会提出要着力扩大内需， 保持适度投资规模，此后各地房地产政策出现边际放松，楼市销售增速回升转正，并于 13 年 2 月迅速增至 50%的最高点，地产市场重归火热繁荣景象。

阶段 6（13 年 2 月-14 年 8 月）：为抑制楼市过热，政策边际收紧，国务院办公厅 发布“国五条”，提出“完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投资投机性购房”，商品 房销量增速跌至 14 年 8 月的-8%。

阶段 7（14 年 9 月-16 年 6 月）：在中国经济进入新常态，稳增长压力不断加大的 情况下，政府放松了房地产调控政策，包括降低最低首付比例、加强税收优惠、强调房 地产去库存、推行棚改货币化等措施。商品房销量增速于 15 年 6 月开始转正，并于 16 年 4 月达到最高增速 37%。

阶段 8（16 年 7 月-18 年 6 月）：在推行了两年房地产去库存后，16 年 7 月中央政 治局首次提出要“抑制资产泡沫”，12 月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的 不是用来炒的”。此后各地陆续收紧房地产调控政策，商品房销售面积增速应声而下， 最低时跌至 18 年 4 月的 1%。

阶段 9（18 年 7 月-19 年 12 月）：中美贸易摩擦，我国经济稳增长压力再现，但 政府并未放松对房地产行业的政策调控。18 年 7 月中央政治局会议强调要“坚决遏制房 价上涨”，12 月中央经济工作会议提出“因城施策、分类指导”，政策存在边际放松。 19 年 7 月中央政治局首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，政策再次收紧。 20 年 2 月前商品房销售面积增速始终处于 0%上下的低位。

阶段 10（20 年 1 月-7 月）：为缓解疫情冲击，20 年 1 月起政府放松房企融资环境， 开展市场逆回购保证流动性，两次降低 LPR，商品房销量增速在疫情影响下于 2 月降至 -40%，3 月起随经济恢复、需求反弹，销售增速回暖。

阶段 11（20 年 8 月至今）：调控政策进一步升级，20 年 8 月试点“三条红线”政 策控制房企有息贷款，“三条红线”即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于 70%， 房企的净负债率不得大于 100%，房企的“现金短债比”小于 1，以此将房企划分为四 档，分类控制房企有息负债规模年增速。12 月 31 日央行对各类金融机构的房地产贷款 和个人住房贷款的占比上限做出规定，例如四大行被划分为中资大型银行，其房地产贷 款占比和个人住房贷款占比不得超过 40%和 32.5%，为各类银行中最高的一档。21 年 2 月出台集中供地政策，要求各地进一步将住宅用地出让信息合理适度集中，重点城市要 对住宅用地集中公告、集中供应，以便各市场主体形成合理预期。随后，全国多地自然 资源和规划部门宣布 21 年实行住宅用地“两集中”同步公开出让，涉及青岛、郑州、 天津等城市，部分城市将全年分三批次集中发布公告、集中组织出让住宅用地。受调控 政策影响，地产销量增速于 21 年 3 月起由升转降。21 年全年新开工面积较 20 年同期 下降 11.4%，房地产开发投资累计同比增长 4.4%，其中 12 月单月同比下滑 13.9%。

2.2 家居企业估值与商品房销量增速显著相关

我国房地产行业开发流程大致可分为拿地、开工、预售、竣工、交付、装修这六个 环节，家居公司通常于房屋竣工交付后介入，但地产政策对家居公司的估值影响前臵， 估值与地产销售变化高度相关。我们发现 11 年索菲亚上市以来，家居公司 PEttm 的波 动情况与上文房地产各阶段特征基本吻合，且跟商品房累计销售面积同比增速高度相关。 家居公司估值通常在商品房累计销量同比增速转正或扭跌为升时同步（或前后两月内） 结束下跌趋势，进入上升通道；在商品房销量增速同比跌到 0%附近或跌为负值时结束 上涨趋势，进入新一轮下跌阶段。

下面以上市定制家居龙头企业的历史估值（PEttm）进行复盘分析：11 年 4 月索菲 亚上市，12 年 12 月之前，索菲亚估值处于波动状态。

第一轮上升期（12 年 12 月-14 年 1 月）：12 年 3 月，央行提出要全面落实差别化 住房信贷政策，保证首套住宅的贷款需求，商品房销量增速逐渐上升，并于 12 年 11 月 由负转正，12 月索菲亚估值扭跌为涨，进入上行通道。13 年 2 月，国务院常务会议上 提出“国五条”，要求“完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投资投机性购房”，商品 房销量增速开始下跌，但仍维持高双位数正增速，索菲亚估值在 6、7 月短暂下跌后回 升至更高位。

第一轮下降期（14 年 2 月-5 月）：13 年 10-11 月，一二线城市纷纷收紧房地产调 控政策，商品房销量增速于 14 年 2 月骤降至 0%以下，索菲亚估值也在该月结束了上涨 趋势，从 1 月的高点 45 倍连续下跌至 5 月的 29 倍。

第二轮上升期（14 年 6 月-17 年 11 月）：14 年 6 月-10 月，在商品房累计销售面 积持续负增长的情况下，索菲亚估值经历了一波小幅上涨，我们认为或与当年的牛市行 情有关。14 年 9 月起，房贷首付比例多次下降，政府大力推行房地产去库存和棚改货币 化政策，商品房累计销量增速于 15 年 6 月由负转正。此后，在地产基本面整体表现较 好的情况下，家居公司估值保持坚挺，欧派和索菲亚两大龙头企业维持在 37 倍 PEttm 以上。

第二轮下降期（17 年 12 月-19 年 12 月）：18 年 3 月，政府工作 告中重申“房 住不炒”政策主基调，7 月中央政治局会议提出要坚决遏制房价上涨，商品房现房销量 增速从 17 年 12 月的 1.7%骤然下跌至 18 年 2 月的-18.7%，索菲亚估值也于 17 年 12 月开始下跌，此后各家居公司估值陆续下跌，直至 18 年 12 月跌至最低点。19 年 2 月， 商品房累计销售面积增速亦由正转负，之后家居公司估值基本维持低位。

第三轮上升期（20 年 1 月-21 年 3 月）：20 年 2 月，受疫情拖累，商品房销量增 速迅速跌至最低点-40%。央行于 2 月和 4 月连续两次降低 LPR，一年期 LPR 先后下降 10 和 20 个基点，五年期 LPR 先后下降 5 和 10 个基点。随着疫后经济逐步恢复，家居 公司基本面强劲，估值于 20 年 4 月反弹，步入上升区间，除江山欧派估值于 20 年 8 月 再度下滑外，其他家居公司估值直至 21 年 3 月均保持坚挺或上升趋势。

第三轮下降期（21 年 4 月至今）：20 年 12 月 31 日，央行对各类金融机构的房地 产贷款和个人住房贷款的占比上限做出规定；21 年 1 月，“三条红线”政策向地产全行 业推广以控制房企有息贷款；21 年 2 月，集中供地政策出台，要求各地进一步将住宅用 地出让信息合理适度集中，重点城市要对住宅用地集中公告、集中供应，以便各市场主 体形成合理预期。随后，全国多地自然资源和规划部门宣布，21 年实行住宅用地“三批 次”“两集中”同步公开出让。地产政策收紧对家居公司的影响在 21 年 4 月开始显现， 家居公司估值在 3 月达到最高点后，于 4 月步入新一轮下跌阶段。

2.3 家居企业营收增速与商品房交房面积增速相关性较高

传统的房地产传导链条为销售-竣工-交付-装修，16 年之前地产竣工滞后于销售 2-3 年，16 年之后地产竣工滞后于销售时间大于 3 年。对比商品房累计销售面积增速和房屋累计竣工面积增速，我们发现：①07 年销售正增长传导至 09 年竣工正增长，滞后 2 年。 ②09-11 年销售正增长传导至 11-13 年竣工正增长，滞后 2 年。③13 年销售正增长传导 至 16 年竣工正增长，滞后 3 年。④16-17 年销售正增长传导至 21 年开始的竣工正增长， 滞后 5 年。

竣工滞后销售的时间逐渐拉长，主要原因系期房和精装房占比上升。具体来讲：1） 现房竣工在销售之前，期房竣工滞后于销售 18-24 个月左右，期房占比上升使得商品房 竣工滞后于销售的时间整体拉长。2）相比毛坯房，精装房拉长了竣工前的装修时间， 精装房占比上升拉长整体竣工时间。

家具制造业营业收入增速与商品房交房面积增速较为吻合。我们假设期房交房滞后 于销售 18 个月，根据国家统计局公布的商品房现房和期房销售面积累计值，计算现房 销售面积当月值与滞后 18 个月的期房销售面积当月值之和，得到商品房交房面积当月 值。11-19 年数据显示，家具制造业营业收入同比增速与商品房交房面积同比增速高度 相关，两者基本呈同方向波动。定制龙头营收增速显著高于家具制造业营收增速，13H2 之前，索菲亚营收增速与交房面积增速同方向变化。13H2 及之后，索菲亚及其他上市 定制龙头穿越周期，营收增速与交房面积增速显著弱化。

2.4 地产政策底或已显现，看好 22 年竣工兑付

中央层面多次强调稳增长，地产政策底或已显现。21 年 9 月，房地产金融工作座谈 会强调当前房地产政策的目标是“稳地价、稳房价、稳预期”，要坚持“房住不炒”， 并“持续落实好房地产长效机制”。12 月 3 日，一行两会对恒大债务违约风险表态，居 民购房贷款重点满足从“首套房”扩大到“改善性住房按揭需求”，对合理企业贷款的 支持范围从“开发贷”扩大到“并购贷款”。几天后中央政治局会议和中央经济工作会 议接连强调要“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，“促进房地产业良 性循环和健康发展”。21 年 12 月和 22 年 1 月央行接连降准降息。

16-19 年房屋新开工面积持续正增长，CAGR 达 10.8%。按照竣工滞后于新开工三 年推算，竣工面积应当在 19-22 年实现正增长，但由于新开工到竣工的传导拉长，19-20 年竣工面积持续负增长。21 年 6 月-9 月房屋累计竣工增速实现一波小高峰，始终保持 在 20%以上的水平，10-12 月竣工增速均高于 10%，我们预计 16 年新开工高增长带来 的竣工将持续兑现。据海通地产测算，预计 22 年竣工面积乐观、悲观增速分别为 3%、 1%，竣工整体偏强，对家居行业需求端有一定支撑。

3. 以海外市场为鉴，看好存量房时代定制龙头崛起

3.1 美国：品牌零售一体化为主流

美国室内家具市场从金融危机中迅速恢复，10-19 年室内家具市场规模年均复合增 长率为 3.4%。金融危机之后，美国家具行业先于地产复苏，10-19 年室内家具市场规模 年均复合增长率为 3.4%。18 年市场规模超过千亿达到 1033 亿美元，根据欧睿预计， 25 年市场规模将逾 1300 亿美元。根据欧睿测算，美国室内家具全球市场规模常年霸榜， 整体份额保持在 25%左右，领先第二名中国十个百分点左右。

美国为家具进口大国，中国贡献其进口额近半壁江山。美国对家具产品进口依赖较 大，家具进口额由 11 年的 324 亿美元增长至 18 年的 537 亿美元，年均复合增长率为 7.5%。19 和 20 年美国家具进口额有所下降，我们认为可能受国际贸易环境和疫情下全 球供应链紧张影响。其中，来自中国的家具进口额占比自 05 年以来一直保持在 50%以 上。19 和 20 年中国进口占比有所下滑，分别为 44%和 39%，我们认为可能受国内生产 制造外溢下统计口径影响。

美国较早进入存量房时代，99 年以来存量房销售占比常年维持在 85%以上，DIY 文化带来高涨的零售碎片化需求。美国是世界上最成熟的存量房交易市场之一，多年前 早已步入存量房时代，99 年以来存量房销售占比常年维持在 85%以上。在此背景下， 我们可以发现，地产行业的波动对家具消费的影响较小，家具行业的消费属性强于地产 的周期属性。另外，美国 DIY 文化盛行，成品房交付比例已达 100%，住宅多采用木质 结构，方便改造及重装，这也拉动了家具消费的频次。

销售以专营和混合渠道为主，二者平分秋色。美国家具市场销售渠道主要分为专营 和综合渠道。其中，专营渠道又可分为专营店和混营店，分别销售单品类产品（如床垫、 橱柜）和多品类产品（如同时销售床垫橱柜），代表企业分别有 Sleep Number 和 IKEA； 综合渠道则是指将家具作为附带品的商超，包括百货商场、大型超市、仓储会员店、电 视购物和电商平台。根据前瞻经济学人援引 Furniture Today 数据，2019 年全美 TOP25 家具和床上用品零售商中专营和综合的渠道分布占比分别为 59.4%/40.6%，专营渠道零 售商略胜一筹。

疫情加速电商渗透，线上渠道红利逐渐释放。根据欧睿数据，美国家具销售电商渠 道占比从 15 年的 10.4%上升至 19 年 14.7%，年均上升 1.1pct，家具电商渠道持续发展， 但增速较为缓慢。20 年疫情催化下，电商渠道迅猛发展，占比迅速上升至 25.1%，同增 10.4pct。线上渠道的红利释放给予了头部公司更多的发展空间，美国家居电商龙头 Wayfair、Amazon 等 20 年营收均有大幅增长。根据 Furniture Today 统计，20 年美国 TOP25 家具和床垫零售商的销售总额飙升至 52.9 亿美元，同增 8.4%，过去两年里增长 了 15%+，占到市场总额的 55%，头部集中化趋势明显。

根据欧睿数据，近年来美国top5家居品牌排名较为稳定，分别为 Ashley Furniture、 IKEA、Serta、La-Z-Boy 和 Hunter Douglas。2020 年 CR5 为 12.2%，Ashley 占据榜 首地位为 5.6%。Ashley 以大店为基础，产品线丰富，涵盖客厅、厨房、餐厅、卧室等 多个场景，为消费者提供从床垫到沙发、桌椅等的各式产品。美国地广人稀，Ashley 一 站式购物中心可同时满足消费者多样化需求。另外，Ashley 在美国威斯康星州、密西西 比州、宾西法尼亚州、北卡罗来纳州等地均设有制造工厂，合计面积超过 300 英亩，流 水线超过 450 条，产能充足，规模化优势显著。

3.2 欧洲：并购推动厨具市场集中度提升

20 年欧洲厨具市场规模达 130 亿欧元，德、英、意、法为主要消费国。橱柜在一 战期间作为提高家务效率的工具被引入欧洲，在二战期间广泛渗透。经过 100 年的演变， 欧洲厨具市场目前已步入成熟期。根据 Nobia 历年年 ，2010 年欧洲厨具市场规模为 115 亿欧元，此后缓慢增长至 2020 年的 130 亿欧元，年均复合增长率为 1.2%。其中， 德、英、意、法为主要消费国，15 年分别占据欧洲厨具市场 25%/16%/25%的份额（意 +法=25%）。

15 年后新屋拉动家居消费回暖。根据 Nobia 历年年 ，欧洲厨具市场 12-14 年规 模持续下降，15 年后开始回升。这主要是因为 13 年起欧洲逐渐走出经济低谷，地产行 业逐渐回春，新屋完工数增速由负转正，拉动家居消费回暖。

专营零售渠道占绝对领导地位，电商渠道逐年崛起。与韩国市场类似，西欧专营家 具销售渠道在 06-19 年占据 70%以上的销售额，拥有主导地位。另外，电商渠道崛起亮 眼，销售渠道占比由 2006 年的 2.1%上升至 2020 年的 17.2%，年均上升 1.1pct。

并购推动欧洲厨具市场集中度提升。二十世纪九十年代以来，欧洲橱柜市场加速洗 牌，龙头 Nobia2000 至 2007 年间相继收购德国 Poggenpohl、瑞典 Myresjokok、挪威 Norema、丹麦 Invita、英国 Magnet 和 Gower、奥地利 Ewe 和 FM、法国 Hygena 与德 国 Plana、Marquardt、Asmo 等多家公司。随着市场竞争加剧、品牌之间不断并购重组， 厨具行业 CR5 最终由 2000 年 21%上升至 2015 年的 35%。我们认为，龙头通过并购提 升市占率也在一定程度上反映了，欧洲厨具市场各品牌因地制宜发展较好，在当地具有 一定的渠道和品牌优势，竞争格局整体较为分散，市场易守难攻，采取并购方式扩大自 身市场份额的性价比较高。

3.3 日本：宜得利迎合消费趋势破地产周期而行

20 世纪 90 年代以前，日本工业快速发展，城镇化率迅速提升，带动家居市场需求 一路攀高，从 1980 年的 0.53 万亿日元上升至 1991 年的 0.78 万亿日元，年均复合增长 率为 3.7%。而日本特有的“结婚家具”传统则给高端木质家具带来了充足的下游客户， 使其一度成为家居消费市场的主流。随后地产泡沫破裂，日本经济受到重创，家具市场 规模随之走下坡路，从 1991 年的顶峰下降至 2011 年的 0.17 万亿日元，年均复合增长 率为-7.2%。根据 Wind 数据，2020 年日本家具行业依然保持-8%左右的同比下滑速度， 2019 年零售销售额为 960 亿日元。

根据 Wind 数据，日本首都圈（日本三大都市圈之一，其二手房、新建房数量均明 显高于近畿圈）新建公寓楼成交量于 21 世纪初开始明显下滑，09 年受金融危机影响降 至阶段性最低点，达到 2.5 万户。此后波动先升后降，20 年首都圈新建公寓楼成交量达 到历史最低为 1.8 万户。与此同时，日本首都圈二手公寓楼成交量波动上升，14 年正式 超过新建公寓成交量达到 3.4 万户。日本首都圈二手公寓楼成交量的占比亦从 00 年的 25%提升到 20 年的 67%。

日本家具超市销售渠道占比持续提升。日本家具的线下消费渠道主要分为百货商店 和超市，其中百货商店为主要渠道，除 2000-2015 年约占比 50%外，1980-2020 年基 本保持 60%以上的渠道占比。百货商店/超市渠道分别曾于 1991/1995 年达到顶峰，分 别为 5620/2289 亿日元。后随着日本经济泡沫破裂，整体零售额大幅下降。2000 年百 货商店/超市渠道分别创收 2669 /1787 亿日元，1990-2000 年的 CAGR 分别为 -7.1%/-1.1%。

日本家具市场集中度稳步提升，宜得利稳居市占率榜首。根据欧睿数据，日本家具 市场 CR5 由 2011 年 16%稳步上升至 2020 年的 23%，年均提升 0.8pct，14 年后（除 2016 年）提升增速明显放缓。其中以高性价比闻名的家具企业宜得利市占率常年稳居第 一，市占率由 11 年的 9.5%上升至 20 年的 16.2%，拉开第二名数倍以上。

消费习惯由高奢转向高性价比，宜得利迎合消费趋势破地产周期而行。根据日本社 会学家三浦展所著《第四消费时代》，日本消费行为的变迁可大致分为四个阶段。 1912-1945（都市化），1946-1974（高速经济发展），1975-2004（个性虚荣消费）， 2005-至今（理性消费）。第二、第三阶段中，人们追求刹那间的享受，炫耀式消费的 现象凸显，当时以高端路线闻名的大冢家具从 1969 年成立到 1980 年上市仅花费 11 年。 而当泡沫泡沫破裂，消费行为转向第四阶段后，人们将目光转向高性价比的产品，宜得 利乘此良机，瞄准消费偏好变化，秉持“低价优质”原则。在 2008 年全球性经济危机 爆发期间，于 2008-2012 年间连续降价 12 次，建立领先优势。结合全球化原材料与产 品采购体系带来的成本优势，以及品类和渠道端的持续拓展，宜得利跃升为日本家具行 业市占率榜首。

3.4 韩国：汉森重服务先发优势明显

1970 年汉森将立式厨房引入韩国，标志着定制家居时代的开启。1970-1994 年， 韩国城镇化率从 40.7%提升到 77.5%，人均 GDP 从 279 美元提升到 10385 美元，蓬勃 的下游需求拉动定制家居行业快速发展。经过半个世纪的发展，根据欧睿数据，2020 年韩国室内家具市场规模近 35 亿美元，10-20 年的年均复合增长率为 5.0%。

韩国专营渠道占主导地位，电商渠道占比逐年上升。欧睿将销售渠道分为实体店销 售和非实体店销售两大类，其中韩国实体店销售占比逐年下降，由 2006 年的 86.9%下 降至 2020 年的 71.5%，年平均下降 1.1pct。该渠道包含了百货零售、专营零售和混合 零售三种渠道，其中专营零售为韩国家居销售的主要模式，占比保持在 50%以上，近年 来份额单边下滑。非实体店零售包括家庭零售和电商零售，占比均逐年上升，分别由 2006 年的 7.0%/6.1%上升至 2020 年的 8.5%/20%，年平均上升 0.1/1pct。

韩国橱柜市场集中度较高，汉森 16 年市占率达 43%。根据 Enex2016 年年 ，2016 年韩国橱柜市场 top3 分别为汉森、Enex 和 Livart，市占率分别为 42.9%/14.5%/12.4%， CR3 高达 69.8%。韩国市场集中度始终保持较高水平，与龙头企业的迅速铺陈囊括市场 密切相关。近年来，Livart、Enex 等品牌强势加入赛道，迅速占据了市场的一席之位。

汉森凭借多渠道、多品类战略突出重围。汉森 1970 年从专业厨房家具公司起步, 1997 年开始供应装潢家具，并逐渐将产品线扩展至地板、浴室、卧室、儿童房、书房等 多个场景，提供整体家庭室内装修业务，多年来持续扩张品类打开发展天花板。另外， 汉森曾在 2006 年推出高端厨具品牌 KitchenBach，随后于 2007 年金融危机时适时推出 中低端品牌 IK（现 Rehaus），完成全价格线覆盖。

渠道方面，汉森通过门店标准化、展示空间升级等方式，积极开拓经销商和旗舰店 渠道。目前，汉森在韩国拥有 500+家 Rehaus 经销商、200 家 Kitchenbach 经销商和 80 家室内专业经销商，2020 年分别创收 5681/2277/1699 亿韩元。另外，汉森于 2008 年开始发展线上渠道，将线下业务放至线上进行推广，线上渠道营业额由 2015 年的 1220 亿韩元上升至 2020 年的 2373 亿韩元，CAGR 为 14.2%。多重领先优势使汉森从 1986 年起成为韩国厨房家具市场第一名，2001 年起成为韩国室内家具市场第一名。

3.5 我国龙头跑马圈地，市占率提升可期

定制家居行业在我国起步较晚，渗透率较日韩欧美偏低。根据前瞻产业研究院数据， 2018 年我国整体定制家居渗透率约为 30%，相较于美韩 60%的渗透率，仍有较大提升 空间。其中定制橱柜渗透率 60%左右；定制衣柜渗透率 30%左右；其他柜体尚处于导 入期，渗透率低于 10%。另外，2018 年我国人均家具消费支出消费仅为 2695 元，远 低于日韩欧美等发达地区的平均水平。

从经济水平和城镇化率发展阶段来看，较于日韩欧美地区，我国人均 GDP 和城镇 化率仍有较大提升空间，下游家具需求有望持续拉动。2020 年，我国人均 GDP 为 1.0 万美元，但与韩国 3.2/日本 4.0/美国 6.3/欧洲 2.9（2019 年）万美元的水平仍有不小差 距。城镇化率方面，2020 年我国城镇化率为 61.4%，大致处于日本 1960/韩国 1985/美 国 1960 年之前/欧洲 1965 年的水平。

发达国家地产开发多年前便已完成，现已进入存量房时代。美国 99 年以来存量房 销售占比常年维持在 85%以上，日本首都圈 14 年二手公寓楼成交量超过新建公寓成交 量。目前，我国北上广深的二手房交易也已经接近或者超过新房交易。我们认为消费客 流结构转换的大趋势下，定制家居行业受地产周期影响有望弱化。

进入存量房竞争后，日韩欧美龙头企业均开始了全新品类/渠道的扩张。宜家采用场 景式营销，汉森打造多家一站式旗舰店，宜得利也推出全屋统一风格定制家居。而跟随 日韩欧美的脚步，我国全屋定制同样拉开序幕。我们认为全屋定制迎合消费主力的一站 式便携式需求，给予了定制企业极大的发挥空间，头部企业有望通过自身渠道、供应链 能力、品牌优势等抢占市场份额。

海外市场头部企业多为制造品牌零售一体化，我国凭借经销商管理另觅蹊径。海外 市场头部品牌如宜得利、宜家、汉森、Ashley 均采取从采购到零售一体化的销售方式， 专营店模式使他们能够迅速建立品牌效应，及时监测各项数据以完成管理迭代。而我国 在零售端一般采用经销商模式。我们分析，这主要是因为（1）我国国土面积大，各地 区地理复杂，文化多样。经销商的模式能助力品牌因地制宜，给客户带来有效服务。（2） 定制家居前期需要上门量尺，后期需要安装售后。而在家居等大货值商品不便运输、基 础物流配套设施有待完善的情况下，经销商离客户更近，能提供更便捷的服务。（3） 经销商模式下，品牌一般采取“先打款、后发货”的经营模式，不会产生应收款，从而 减少现金流压力。

家得宝试水中国市场败北。美国家居零售巨头家得宝曾在 2006 年收购天津家世界 集团家居公司的 12 家门店，由此进入中国市场，可却于 12 年彻底宣布退出。主要由于 我国人力成本低、房屋家具容改度小，同时也缺乏美国的 DIY 文化，家具建材消费频次 低。红星美凯龙、居然之家等摊位式家居卖场形式更受消费者欢迎，预计 2019 年连锁 家居装饰及家具商场的市场份额约占整个家居装饰及家具商场的 25.3%。