集微网 道，近年来，TWS耳机市场异常繁荣，用户的需求量剧增促使整个市场百花齐放，以苹果AirPods为首的TWS耳机销量持续高涨，而且市场集中度也在不断提升，山寨耳机逐渐退出市场舞台，市场向品牌类TWS耳机厂商集中。
不久前，主营产品为TWS耳机的天键电声股份有限公司（下称：天键股份）开启了IPO之路，目前，其IPO申请已获创业板发审委受理并问询。
笔者翻阅其招股书发现，天键股份近年来营收持续增长，不过净利润出现些许波动，而且由于多数客户为海外客户，因此其深受汇兑损益的影响。
增收不增利：毛利率走低且依赖补贴
根据招股书，天键股份主营业务为微型电声元器件、消费类、工业和车载类电声产品、健康声学产品的研发、制造和销售，其中搭配手机、电脑等音源设备使用的耳机是公司产品应用领域的重点。
据悉，天键股份主要产品为各类耳机产品，包括头戴式耳机（无线头戴、有线头戴）、TWS耳机、入耳式耳机（无线入耳式、有线入耳式）。
天键股份透露，公司目前每年可完成TWS耳机/头戴式耳机/入耳式耳机等声学产品超过2000万部，生产能力突出。
近年来，随着智能手机、平板电脑等移动智能终端产品在全球的普及，也为电声市场发展带来发展机遇，各类新型电声元器件与终端产品出货量也在持续增加，全球电声规模不断提升。
在此背景下，天键股份的业绩也在持续高涨，尤其是营收方面。根据招股书，在2018年-2021年1-6月（下称： 告期），公司的营收分别为4.23亿元、5.54亿元、12.56亿元、6.57亿元；其归母净利润则分别为1579.63万元、827.95万元、8060.23万元、6360.02万元。而扣非后净利润则分别为810.24万元、116.63万元、5823.7万元、6360.02万元。
可以看出，天键股份在2018年-2020年这三年扣非后的净利润与归母净利润相差较大，根据笔者翻阅招股书发现，这其中差异是一方面是有其他收益，另一方面则是公司进行了股权激励。而其他收益中，政府补贴是主要部分。
招股书显示， 告期内，天键股份获得的其他收益分别为1660.32万元、563.77万元、1989.82万元、1595.54万元。
可以很明显看出，虽然天键股份营收高企，但是净利润却较低，而且主要依赖政府补贴，其次，公司的毛利率表现也不及同行，并且持续走低。
告期内，天键股份的综合毛利率分别为17.75%、17.23%、16.87%、16.80%，常年不及20%，并且逐年走低。
对比同行来看，行业平均值分别为24.32%、23.67%、21.71%、21.12%，可以看出，天键股份的毛利率和同行相差甚远。对此，天键股份表示，主要系部分新品毛利率较低，以及成本上升等原因所致。
这或许也是天键股份核心竞争力不足所致，从公司披露的销售数据显示，天键股份处于行业较低水平，这也难怪公司毛利率不足，前期主要靠政府补贴。
八成营收来自海外，汇兑损益至前景不明
根据招股书，天键股份表示，公司拥有超过10年的电声行业研发制造经验，专注于电声元器件和电声终端产品。得益于长期在行业的深耕发展，公司逐渐赢得了国际一线品牌厂商的信赖支持，已成为国内外知名电声客户的重要ODM合作方。
据悉，截至目前，天键股份已经在专业类音频、智能手机、互联网平台等下游市场已建立稳定的客户资源，公司的客户涵盖了哈曼集团（Harman）、森海塞尔（Sennheiser）、OPPO、VIVO、安克创新等国内外优质客户。
不过，天键股份虽然拥有了广泛的客户资源，但是其前五大客户却高度集中，而且近两年来还愈发的明显。招股书显示， 告期内，公司前五大客户的销售收入占营业收入比例分别是72.09%、71.49%、85.08%和85.39%，客户集中度较高。
此外，招股书显示，天键股份的前五大客户多数为海外品牌，如去年上半年前五大客户中，哈曼集团、森海塞尔、音珀、海盗船均为海外品牌，只有冠捷集团一家为国内客户。这也导致了公司大部分营收是来自于海外地区，而近年来，国际局势动荡，人民币汇率波动剧烈，天键股份的营收自然会受到汇率波动的影响。
根据招股书， 告期内，天键股份主营业务收入中外销收入比重分别为40.21%、69.74%、87.32%、88.46%，呈不断上升趋势。而公司在 告期内因汇率变化形成的汇兑损失分别为220.41万元、-196.23万元、2629.77万元、539.78万元，占公司同期利润总额的比例分别为15.73%、-45.12%、26.84%及6.97%。
虽然，仅有2018年受汇率波动亏损较多，其他年份均为正向收益，但是，这主要是近两年来人民币汇率持续贬值的原因。数据显示，离岸人民币汇率自2020年5月份以来，最高贬值幅度超过10%，这也让天键股份因此受益不少。
要知道的是，当前离岸人民币汇率处于历史的低位，这种情况必然是不可持续的，一旦国际局势缓和，且随着中国经济的持续增长，这一格局势必将不复存在，而依赖国际业务的天键股份也有可能遭遇较大的汇兑损益。
综上来看，虽然天键股份目前营收高企，但是核心产品竞争力却不如同行，以至于毛利率不断走低，且头上还悬着一把不知何时落下的达摩克利斯之剑，无形中给公司的前景蒙上了一层迷雾。
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